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经济企稳难持久
《证券市场周刊》宏观部主任 2014-8-1 0:00:00

二季度经济企稳了,但市场却始终乐观不起来,因为大家心里都清楚,是政策的刺激,是基建投资的反弹造就的经济幻想。

2012年以来,经济告别了大起大落,进入了小幅波动的格局。中国经济更健康了?这只是政策刻意维持的一种紧张平衡。政策的一起一落,仍然是经济上升下降的起搏器,经济并没有获得内在的增长动力。

看完2014年上半年经济的变化,先是低位开局,然后政策发力带来的企稳,给人一种非常熟悉的面孔。不错,2012年和2013年也是这样的节奏,只是经济起伏的时间点不一样。这是否意味着,2014年在重复过去两年的故事呢?表面上很像,但内容已经大为不同,因为2014年缺少了地产的支持。

地产就像经济的鸦片,我们不想过分依赖它,但又离不开它,地产是政策者既爱又狠的对象。过去两年,政策一使劲,经济就有明显起色,地产在其中发挥了重要作用。但2014年地产呈下行趋势,定向宽松的政策也想抛弃地产,而经济的企稳效果明显弱于从前。没有了地产的支持,2014年经济的企稳注定会更加脆弱。

一旦基建投资的效力消失,经济又该怎么办?短期内可供选择的方案不多,要么政府下调经济增长的底线,接受更低的增长水平;要么政策上对地产松绑。

经济止住下滑经济在经历了一季度的超预期下行后,借助政府实施的“微刺激”政策,二季度止住了下滑的势头。二季度GDP同比增速7.5%,稍微比一季度上升0.1个百分点,上半年实现7.4%增长,低于全年增长目标。6月份规模以上工业增加值同比增长9.2%,比5月份上升0.5个百分点。

表面上政策只是对小微企业实施了定向宽松,但真正的发力点与2013年如出一辙,都是通过货币和信贷的加速,来带动基建投资的大幅反弹。

刺激不是喊口号,要真正发挥作用需要钱的支持。我们可以清晰看到,广义货币供给量(M2)增速已经从3月的12.1%上升至6月的14.7%,这是2013年8月以来的最高水平;狭义货币供给量(M1)也从3月的5.4%上升到8.9%,创下年初以来的高点。同时,银行信贷增长也明显加快,二季度新增人民币贷款同比增长17.3%,比一季度大幅上升近8个百分点,这一信贷力度几乎与2013年三季度情况相当。基建投资同比增速从2013年的8.7%迅速上升至2014年5月的28%.从拉动经济的“三驾马车”看,二季度投资下滑的势头有所放慢,消费保持了平稳,出口则有所好转。

基建投资的加速弥补了房地产和制造业投资的疲软,使得投资下滑逐渐减弱,1-6月份,固定资产投资累计同比增速为17.3%,仅比一季度下降0.3个百分点。基本生活消费的平稳和网络消费的如火如荼,有效的对冲了一些传统消费的下降,使整体消费得以稳定,1-6月,份社会消费品零售总额累计同比增速为12.1%,与一季度基本持平。受益于欧洲和美国经济的好转,出口摆脱了年初的负增长。

缺少地产难持久上半年经济的先抑后扬,给人一种似曾相识的感觉。不错,2012年和2013年经济也都出现过短暂的下行,都借助政策的小幅刺激而渡过难关。

回顾2012年,当时二季度经济明显下行,随后,政策不仅下调了存款准备金率,还两次降息。代表政策发力点的基建投资增速从2012年一季度的个位数增长迅速升至25%左右,经济在2012年四季度被成功拉升7.9%,全年保持了7.7%的增长。

2013年情况也很类似,年中出现了“钱荒”,经济增速也从一季度的7.7%下降到7.5%.随后,政策采取了“微刺激”,经济增速在2013年三季度回升至7.8%,全年也确保了7.7%的增长。

如今的政策同样发力,2014年经济是否会重现过去两年的企稳过程呢?也许节奏会很像,但经济的内涵已经发生了根本的变化。因为一个关键的变量,中国经济的支柱行业房地产发生了改变。

房地产投资占了整个固定资产投资的20%,房地产对消费、投资和上下游的拉动作用巨大。2012年和2013年的政策刺激都得到了房地产上升的支持,但如今的房地产却显得有些萎靡。2014年上半年,房地产累计同比增速已经下跌至14.1%,比2013年下降了5.7个百分点,这是过去几年非常低的水平,这意味着,缺少了房地产的支持,一旦基建投资效力消失,经济在下半年又会面临很大的下行压力。

目前,房地产市场不仅受到长期因素的制约,还受到政策的束缚。从长期来看,经过了十多年的繁荣,中国的房地产可能很难再复制过去的辉煌。无论从房价租金比、房价收入比,还是从空置率看,都高于美国、日本等发达国家。

从政策上看,2012年上半年,房地产也一度出现了困难的局面,但当时货币政策采取了全面放松的方式,房地产受到流动性的滋润,并在2013年得以恢复。如今政策采取的是定向宽松,意图就是不想让更多的流动性流向房地产。

无奈的选择展望2014年下半年,形势不容乐观。基建投资发力的时间大概是两个季度左右,也就是说,到了四季度基建投资的“药效”就会大幅减弱。房地产和制造业仍不见起色,政策上也可能见好就收,经济在年底可能再度面临较大的下行风险。

信贷和货币总量的反弹,以及经济的暂时企稳,可能会让央行下半年货币政策宽松的趋势发生改变。过去两年,央行对年度新增贷款规模控制较为严格,虽然季度贷款节奏会根据经济形势有所变化,但年度新增贷款增速基本维持在8%左右。比如2013年三季度,为了配合刺激的需要,新增贷款同比增长17.8%,但四季度政策明显回收,新增贷款增速下降至8.9%,从而确保了2013年全年8.9万亿元的新增贷款规模,年度新增贷款增速控制在8.4%.按照央行调查统计司司长盛松成近日的估计,2014年全年,新增人民币贷款约为9.5万亿元。也就是说,下半年新增贷款估计只有3.8万亿元,同比增速会下降至零左右的水平。

“微刺激”政策在四季度可能又会面临纠结的时点:要么忍受经济的再次下滑,2015年增长目标被迫下调至7%或者更低;要么扩大刺激的力度和范围,尤其是对房地产松绑。

新一届政府上台以后,已经逐渐给市场树立了不再过分追求高增长的信念。但这并不意味着保持合适的经济增长不重要,它也是保证长期经济改革的重要条件。如果政府过快的下调经济增长底线,可能会使大家对政府的信心打折扣。

政府对房地产的态度,一直比较左右为难。一方面,不希望房价再过分上涨;一方面,又不希望房地产过于萎靡不振,因为经济难以承受。政策的这种纠结与权衡,取决于经济下行压力的程度。只要地产没有明显起色,未来经济继续向下,最终冲破过去两年政府有意维持的经济和政策的紧平衡,将是大概率事件。

目前已经有一些城市取消了限购,取消的范围可能会进一步扩大,而且决策层还可以出台支持首套房需求的措施。另外,定向宽松释放的流动性并没有惠及房地产,未来完全可以像2012年上半年那样,通过下调存款准备金率或降息的全面货币放松来间接支持房地产,并降低实体经济的资金成本。


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