高端地产商更大的周期波动与更慢的周转速度决定了企业需要奉行更加保守的财务策略，那么，国内高端地产商的极限杠杆率应该是怎样的？

国内高端地产企业的财务安全底线：零短期贷款，总负债率<50%国内最优秀的高端地产商繁荣期的存量资产周转率一般在0.5-0.6 之间，低谷期在0.20-0.30 之间，这也就意味着短期支付需求不能超过总资产的20%-30%（包括短期银行贷款、应付工程款及税款、一年内支付的表外承诺资本支出和其他必要的营销管理支出）。2008 年低谷期，国内地产上市公司预收款和短期贷款之外的流动负债平均占到总资产的17%，表外承诺的资本支出平均占到总资产的13%，很多高端地产公司的净短期借贷空间为零，即，短期贷款应小于手持现金。

在长期贷款方面，如果危机延续至第二年，在剔除必要的应付款支出和营销管理支出后，高端地产商第二年的偿债能力平均为总资产的5%-10%，即，第二年到期的银行贷款不能超过总资产的10%，鉴于国内银行贷款的期限一般在三年以内，所以，在没有长期债支持的情况下，高端地产企业的长期负债也应控制在10%-20%水平，加上预收款融资（2008 年地产上市公司平均为11%）和应付款融资（2008 年地产上市公司平均短期应付款占比为17%，长期应付款占比为3%），高端地产企业的总负债率应控制在40%-50%之间。

国内高端地产企业的极限增长速度：20%在零短期贷款、净借贷资产比<10%、总负债率<50%的财务安全底线支撑下，优秀的高端地产开发企业的极限增长速度在20%左右。以仁恒置地为例，如果2009 年未进行股权和可转债融资，即使在繁荣期公司存货的极限增速也仅为20.3%，融资后将繁荣期的极限增速提高到31.5%，低谷期则低至14.2%，平均为22.9%；华润置地以2009 年中期资本结构测算，繁荣期极限增速为20.7%——上述增速较最优秀的规模化开发商慢30%-50%，保守的财务策略、稍慢的扩张速度与更高的利润率，这是高端地产企业成长的标准模式。

高端地产企业普遍超速然而对于国内地产企业来说，土地红利的诱惑巨大，耐得住稳健增长“寂寞”的企业是少数，多数高端地产企业只是产品定位高端，在金融战略上却与中低端定位企业无异。尤其是在繁荣期，需求结构的高端化加快了高端地产企业的周转速度：2009 年上半年，华润置地的年化存量资产周转率从2008 年的0.17 恢复到0.40 ，仁恒和龙湖的存量资产周转率则恢复到0.50 以上；高度依赖预售模式的地产企业周转速度更快，甚至超越了中低端开发商，如绿城的年化存量资产周转率达到1.05，较保利的0.88 还高。高周转给了高端地产企业更大的信心，而这种信心就演化为更高的负债率。

在这种高周转与高负债的支持下，繁荣期高端地产企业成长更快，绿城在2009年7-10 月斥资210 亿拿地。根据我们的测算，2009 年绿城当前金融资源所能支持的最大存货支出为140 亿（包含合作方支出），实际扩张速度已超速50%.与民营地产企业相比，国有高端地产商的扩张速度更快。华润置地2009 年财务安全底线之上的极限购地支出为80 亿港元，2009 前三季度总购地支出111 亿人民币，剔除母公司资产注入的36 亿，实际购地支出75 亿人民币，2009 年10 月又以6.5 亿拿下南通地块，以27.7 亿元夺下杭州地块，以12.1 亿元拿下成都地块，11 月在苏州以17 亿拿下两幅商住地，全年购地支出已接近140 亿人民币，超速扩张100%.

分品牌独立拨备策略

高端地产商需要更保守的财务策略，而保守的财务策略则需要长期金融工具的支持。在国内，公司债市场并不发达，A股和H股地产上市公司发行在外的债券（含可转债）仅相当于总资产的2%，即使加上预收款和长期应付款等国内公司特有的融资渠道，也仅能提供相当于总资产16%的资金，于是股权融资成为最主要的长期资金来源，但我国资本市场的高波动又使其在短期内难以充当一个稳定的资金渠道。

结果，在债券市场缺位、股权融资渠道不稳定的背景下，更多国内地产公司选择了混合产品线的策略，或者称为“全生命周期产品线策略”，即，同时开发高、中、低各种产品，满足从首次置业者到置业改善者、再到置业投资者等各层次购房需求。

2009 年的市场繁荣则进一步推动了这种趋势，万科、保利等规模化开发企业纷纷向高端化延伸，同时，绿城中国、华润置地等高端化地产企业为了实现规模目标也在向中低端产品延伸，结果就出现了普遍的产品线融合趋势。

这种以规模化为基础的高端化转型，对地产企业的财务风险控制提出了更高的要求，企业不仅要面对产品线延伸过程中如何保护高端形象的问题，更重要的是，不同定位的产品，其周转特性和周期风险完全不同，繁荣期静止的负债结构与日益高端化的产品结构，可能意味着一个不被察觉的巨大资本缺口正在产生。

高端化转型通常意味着更慢的周转和低谷中更脆弱的市场需求，但由于繁荣期高端项目的周转速度可能很快，结果产品结构改变所带来的周转特性和周期特性改变并不容易被察觉，转型速度越快，潜在的资本缺口越大。

要克服繁荣期高端化转型过程中的超速扩张风险，英国地产企业的分品牌独立拨备策略给了我们更多启示。

与多品牌相对应，Berkeley Group 强调子公司的“企业家精神”，即，旗下每个品牌和每个地区分部都拥有经营上的高度自治权，包括独立的土地储备决策权和独立的资本资源，以充分激发子公司管理层的“企业家精神”和管理潜力，总部层面则将这种区域分部和品牌分部的灵活决策视为公司的核心优势之一。

不过，在经营高度自治的同时，Berkeley Group 在总部层面奉行严谨的财务控制：为了控制子公司经理人过度膨胀的扩张野心，集团公司为每个子公司配置一定权益资本，并根据每个子公司的产品定位和经营情况设定严格的负债率要求，通过负债纪律来控制每个子品牌的扩张速度，从而使总部层面谨慎的财务策略能够贯穿到各子公司和地区分部。此外，集团在对每个子公司考核时并不以净资产回报率或扩张速度为核心指标，而是以投入资本回报率（ROCE）为核心指标，从而在很大程度上抑制了子公司的高杠杆运营和激进扩张冲动。

在上述结构下，Berkeley Group 成为英国驾御地产周期最成功的企业。在1989 年地产危机前，Berkeley Group 将核心品牌旗下所有土地储备变现，并在90 年代初地产弱市中重新入市，低价收购了多个品牌。在2004-2006 年繁荣期，Berkeley Group在严谨财务纪律的指引下，不仅将集团整体负债率控制在行业最低水平，而且毅然决定在繁荣期收缩业务，变现资产，以致在本轮金融危机来临时，公司手中的现金足以偿还所有贷款余额，也因此公司股价跌幅在英国大型地产公司中最小。

Berkeley Group 将它的上述战略概括为“用严谨的财务原则来平衡企业家能力的发挥，用金融上的严格控制来换取经营上的自由决策，最终将大集团的金融资源优势与区域型公司的自主灵活优势完美结合”。

其实，Berkeley Group 没有点明的是——严谨的财务控制与经营上的自治并不矛盾，独立品牌的背后一定是严格财务纪律下的独立拨备。经济型品牌奉行相对宽松的财务杠杆政策，而高端品牌则奉行更严格的财务杠杆政策，每个品牌以自身资本金为基础，在相应财务杠杆约束下实行差异化的扩张策略和定价策略，这就是分品牌的独立拨备策略。

它不同于集团层面统一僵硬的负债要求，也不同于子公司完全放任的自由扩张策略，分品牌独立拨备策略实现了集权与分权的平衡，并充分考虑了高低端产品的周转率差异和抗冲击能力差异，在确保子公司财务安全的基础上，保障集团整体的财务安全，而这种策略对国内混合产品线的地产企业来说尤其重要。

分品牌独立拨备不仅能够有效化解不同产品线的定位冲突，更能抑制繁荣期高端品牌的过度扩张冲动。在分品牌独立拨备下，由于高端品牌的财务策略更加保守，因此在繁荣期整体扩张速度越快的情况下，高端项目的占比不是越高，而是越低，在危机到来前能主动限制高端项目储备而增加经济型项目。如果企业确实想实现产品重心的上移，那就需要在高端项目上拨备更多的资本金，从而降低企业整体的财务杠杆率，高端化步伐越快，整体的财务杠杆率就越低。也因此，分品牌独立拨备策略具有自动平衡产品结构与财务风险的能力。

总部确定分类财务底线，分部根据财务底线抉择项目对于全国性的地产开发企业来说，分品牌独立拨备策略更加重要。以往，具体的拿地决策和项目规划常常由区域分部决定，分权结构在灵活决策和激发管理人潜能方面具有明显的优势，但经营的灵活性必须以严谨的财务控制来换取，尤其是在区域分部与品牌分部的矩阵结构中，更需要严谨的财务纪律以防止整体风险的失控和在某类产品上风险头寸的过度集中。

在分品牌独立拨备策略下，总部层面确定各类项目的财务安全底线，分部根据财务底线来权衡利润率与扩张速度：高端定位的项目利润率更高，但能够使用的杠杆率更低，相应占用的资本金更多，扩张速度略慢；低端定位的项目利润率低，但占用资本金较少，扩张速度快。最终，每个分部在杠杆率约束下的权衡结果，就实现了公司整体的结构均衡和资本安全（图2：分品牌独立拨备策略矩阵）。

总部保留适度金融资源用于逆周期套利另一方面，作为新兴市场国家，我国地产市场和资本市场都面临更高的周期波动，这也给地产企业创造了更多的套利机会。如何把握周期机会？

Berkeley Group 在对每个分部进行独立资本拨备与投入资本回报率考核的同时，也在总部层面保留了适度的金融资源，并将总部金融支持视为其业务结构中的重要优势。在总部确定财务底线、以杠杆率约束分部扩张风险的基础上，总部保留适度金融资源，用于逆周期收购——2009 年的地产低谷中，在其他地产企业收缩战线的时候，Berkeley Group 却决定推迟它的高分红返还资本金策略，开始寻找新的扩张机会。

至于具体保留多大比例的总部资源，这取决于管理层对未来周期的判断。在短周期频繁波动的情景下，套利的机会更多，总部资源的使用效率更高，分部层面的适度收缩与总部的周期机会把握成为最佳选择；反之，在长周期繁荣情景下，套利的机会较少，在确保财务底线的基础上，放手分部扩张成为最佳选择。

但无论是哪种策略，总部与分部之间、不同品牌之间的资本配置和在此基础上的差异化财务安全底线，成为长期结构均衡与稳健成长的基石。

（杜丽虹 清华大学博士、北京贝塔咨询中心合伙人）