借壳的独木桥

由于房价高涨，地王频现，所以房企上市“圈钱”成为一个带有政治敏感性的问题。对于红筹房企赴港上市，监管部门无可奈何，但对A股上市却始终紧把闸门。

自2005年底股权分置改革、A股恢复融资功能以来，近四年的时间，只有7家房企获准上市。这其中，包括保利地产和中国建筑这两家央企、参与建设奥运工程的北辰实业，以及在“70/90”政策支持背景下上市的广宇集团、滨江集团、荣盛发展和合肥城建等四家中小板公司（世联地产属于地产中介，不在此列）。

目前，在香港上市的内地房企主要有两条通道，即红筹上市和H股上市。所谓红筹上市，通常指境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京和百慕大等离岸金融中心设立SPV壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。做了红筹的公司自然可以选择在香港上市，例如龙湖、恒大、恒盛和宝龙等。

2006年8月8日，商务部等六部委联合颁布了“10号文”——《关于外国投资者并购境内企业的规定》，该文已于2006年9月8日起施行，中心内容就是规定境内公司设立SPV壳公司需要通过商务部的审批。也就是说，凡是此前没有做好红筹架构的企业，都必须拿到商务部的批文才可赴境外上市。而事实上，能拿到批文的企业凤毛麟角。

而所谓H股上市，是在内地注册的房企，通过资产重组，经所属主管部门、国有资产管理部门（只适用于国有企业）及中国证监会审批，申请发行H股在香港上市。因为是在国内注册，所以跟A股上市一样，需要通过国内监管部门的批准。而自2005年富力地产H股上市以来，也只有北京国资委旗下的金隅股份一家以此形式上市。

“房地产企业A股IPO这条路目前还是充满了坎坷，最现实的选择就是A股借壳，这也是万年集团现在积极探索和实践的模式。”在本刊不久前举办的第五届中国地产金融年会上，北京万年集团副总裁贾维光如是认为。

难度大于境外IPO

对于重组存量上市公司，监管层一直持鼓励态度，并且陆续有房企借壳上市的方案获批。在资本市场上，房地产、资源类和券商类等周期性的资金密集型行业，一向是重组的高发板块。而目前市场环境下并购重组中，房地产重组股依然是概念中的概念，占比居于首位，重组经典案例更是不胜枚举。我们目前熟知的一些蓝筹地产股，例如金融街、泛海建设、万通地产、中粮地产、华远地产、首开股份等皆是近年来通过借壳上市的成功案例。

2005年底开始实施的股权分置改革，开启了一股借壳上市的大潮。这是因为，股权的全流通给参与各方提供了便利的退出通道。并且，A股的高估值也给借壳的利益各方，特别是房企带来了巨大的财富效应。

我们也注意到，自2008年底A股见底回升以来，借壳上市更是风起云涌。据本刊的不完全统计，目前已经完成和正在运作途中的借壳数量达到了50家左右。不过，借壳的房企的思想也发生了明显的变化。长江证券分析师苏雪晶认为，催生本轮借壳重组大爆发的最主要的原因是房企对其融资结构的反思：仅仅依赖银行贷款实际是将公司推向较危险境地，越来越多企业选择了多种渠道融资，特别是从资本市场获得直接融资。

相较于IPO来说，借壳上市则要复杂得多，成功率低。这是因为壳公司大多为连年亏损的公司，有的简直就是债务黑洞，风险极大。目前主流的操作模式是：将壳公司的资产及负债全部剥离出上市公司，由原来的大股东接收，给房企一个净壳。但涉及到资产及负债的剥离，就将影响到债权人，特别是银行的利益。因此，各方的利益往往难以均衡。这也是为什么借国企的壳资源成功率较高，因为有地方政府的参与和隐性担保，一方面银行容易达成妥协，另一方面借壳者的风险也相对可控。

除此之外，借壳的难度还在于，适合于借壳的股本小、股价低的壳资源很少。因为借壳上市的房企往往规模不够大，所以，必须找到一个相对匹配的壳资源，一方面降低借壳成本，另一方面不致以过多稀释自己未来在上市公司里的股权比例。要知道，像华远地产借壳SST幸福那样，能让原有股东大幅缩股的成功案例少之又少。

从借壳成本上来说，一般都需要控制在1亿元以内。但目前A股壳公司的平均股价已由2008年底的平均2元上涨到了7元，借壳成本飙升，难度倍增。

对于大多数借壳者而言，这注定将是一条艰辛的漫漫长路。正如贾维光所说：“我们从下决心到开始做，已经两年多了，陆续谈了几个，充满了经验和教训。但最重要就是一定要有持之以恒的精神，关键时刻要有魄力，不要因为一些小利患得患失。”

在第五届中国地产金融年会上，中信证券董事长王东明呼吁说，政府应消除对房企A股上市的限制。“从我们国家整体政策来讲，长时间里对房地产公司在资本市场上的融资不是给予特别积极的态度，对于直接融资这块，中信证券也一直和有关方面进行沟通。我们在为保利地产融资过程中有一个深刻的体会，保利地产从2006年上市时还只是一个不太出名的中型房地产公司，三年来从资本市场上筹集资金300多亿元，目前已进入第一梯队。”王东明认为，政府应尽快开闸房地产企业内地上市，否则很多公司会被逼到香港融资，“国内本来就不差钱，但还要到境外融资，回来兑换人民币，增加了外汇储备的压力，是很不经济的。”

的确如此，房价暴涨、地王频现的根本原因，并不是房企钱太多导致的，问题的根源还在于土地供应不足，不去解决根本问题，卡住房企的钱袋子并非上策。

在本专题中，我们挑选了三个案例：借壳失败的隆鑫地产、正在途中的紫薇地产，以及已经完成的金科地产。希望通过我们的调查和分析，给业内以有价值的参考。