集体遇冷

恒盛地产、宝龙地产和华南城集体破发，让业界期待的十月“黄金档期”蒙上了凝重的气氛。瑞银亚洲投行业务主席蔡洪平就此断定，房企香港IPO出现拐点，进入选择期。

“恒盛地产和华南城跌了30%，类似的公司再做IPO必须在目前市价的基础上，折让15%-20%，跟进的投资人必然要这个发行折扣。你不接受，就发不出去。”赵驹告诉记者。

恒大地产、卓越地产、花样年、禹洲地产和明发集团已经通过港交所聆讯，上市路演和招股工作正在紧锣密鼓进行。知情人士透露，龙湖也将在10月20日接受聆讯，月底路演和招股，紧追恒大地产在港交所挂牌。这是史上内房股香港IPO最密集的档期。

恒大（3333.HK）和龙湖这两家资产规模更大、经营模式迥然相异的一线开发企业10月底一同招股，将测试出这波内房股IPO的真正热度，并得出境外投资者对中国房地产行业走向的看法。

恒大地产10月12日开始预路演，16日在港交所披露简版招股文件。据投行人士透露，恒大地产认购差强人意，IPO完成后千亿港元市值的目标很难实现。

恒大地产将公开发售15%的股份，预计11月5日挂牌，集资78亿至117亿港元。之前还一度有消息称，因新股连续破发，恒大地产将缩减融资规模，融资额度将由此前计划的10亿-15亿美元调低至7亿-10亿美元。

恒大地产是外资私募基金介入程度最深的内地房企，经过两轮私募（不包括广州恒大御景半岛、武汉恒大华府和佛山恒大名都合计近20亿元项目合作），在集团层面上合计融资13.4亿美元，只逊色于碧桂园（2007.HK）、SOHO中国（410.HK）和远洋地产 （3377.HK）等少数几个明星IPO的融资额。

目前，恒大地产的私募融资包括美林、德意志银行和淡马锡控股旗下三家房地产基金4亿美元优先股，瑞信牵头发行、16家机构投资者持有的4.3亿美元结构性担保贷款，香港富豪郑裕彤、科威特主权财富基金、美林旗下两只房地产基金等几家投资人5.06亿美元入股。

IPO重启前，恒大地产的全部资产都抵押给私募投资人，后者实质持有超过三成的股权，如果恒大不能如期上市，实际控制人许家印将进一步让度股份，私募投资人拥有恒大地产的潜在控制权。

据悉，两轮投资人达成一致，把上市时限锁定在2010年3月31日前，届时未能顺利上市，恒大地产将面临清算。恒大地产没有继续等待的资本。例如，以瑞信为首的16家债权人要求恒大地产在上市后15个月内分期清偿债务，但如果不能如期上市，将要求恒大从今年11月30日起在一年内清偿所有担保贷款。

与前3季度241.8亿元庞大的销售额不相称，恒大地产同时给出今年10.33亿元的盈利预测，扣除物业增值外的收益只有区区4.17亿元。考虑到恒大地产每年超过20亿元的利息开支，这多少也在情理之中。

与恒大地产庞大的土地储备相比，龙湖地产则在产品品质和运营效率上胜出，多名投行人士都认为龙湖地产相对更受投资人追捧，可以作为内地房企IPO洪潮的“试金石”。

与IPO风潮中其他几家房产商相比，龙湖地产并没有上市前私募的困扰。花旗银行2007年安排的28亿港元的银团贷款，已在今年初全部归还。据悉，龙湖实际控制人吴亚军不愿意过早稀释股权，曾拒绝过大摩、渣打、美林和厚朴等多家基金的入股意向。

在恒大地产和龙湖地产的双雄相争下，卓越地产和花样年1000万平米出头的土地储备、中型房企的规模构不成亮点，不过卓越地产是深圳CBD区域最大的民营开发商，花样年的故事相对有些朦胧，香港投资和传媒业界正在探询董事长曾宝宝的身份，她被广泛指认为颇具上层有力关系。二者融资规模在5亿美元上下。

来自香港投行业界的消息称，卓越和花样年的认购并不热烈，不过预计还是能够发出去，禹洲房产和明发集团这两家来自厦门的房企规模较小，成功发行预计有不少困难。

主动IPO和被动IPO

目前，恒生指数已经占稳两万点上方，从最低点算起，反弹幅度已经超过一倍，与基建、消费和医药行业IPO动辄超过30倍市盈率的发行定价相比，已经挂牌的几只内房股不温不火。

可以确定，房企IPO不是当前市场热点。房地产行业并未完全摆脱金融危机的影响，刚刚从美国考查回来的范小冲告诉记者，目前美国的物业和REITs仍在打折出售，现在购买现成优质物业的成本依然低于重建成本，国际投资人参与房企IPO新建资产的积极性不高势在必然。

据易居中国研究院统计，包括10月挂牌和展开招股程序的9家企业之内，目前有30多家房地产企业清晰表达了上市意愿，在港交所扎堆排队的局面再现。时间窗口出现，房企压抑已久的上市愿望集中释放。

相当数量的房企被裹挟加入IPO洪流，这很大程度是2006、2007两年银根紧缩政策的滞后反应。当银行信贷空前收紧，未上市房企为了博得更快的成长，外资基金就成为现实的替代选择。在不了解对赌协议游戏规则的情况下仓促上阵，就只能在楼市调整和金融海啸的痛苦中煎熬。

去年与私募投资人达成阶段性债务和解后，现在新的偿债周期集中来到，当时间窗口再现，“不管什么价格，能发出去就行”是普遍想法，竞相杀价在所难免。

IPO重启，债务负担最重、上市愿望最强烈的企业率先冲了出去。像龙湖地产这样未和海外投资者签订高利率和上市对赌协议的企业，则从容得多。不过，有能力等等看的龙湖地产加快了上市进程，吴亚军急于上市的态度跟之前判若两人。

今年楼市极大依赖流动性和投资性需求，超宽松的货币政策即将谢幕，最近市场销售量下滑明显，在行业步入不明朗之时，储备金融资源就成了理所当然的选择。

主动选择通常好于被迫。吴亚军许是担忧错过IPO时间窗口，不过， 赵驹则不认为再过几个月香港的IPO市场就会关闭，“随着全球经济恢复增长，我们投行也将摆脱去年雷曼倒闭的阴影，明年不会有市场窗口关闭的可能性，但上市的房企多了，投资人一定会进行选择，还要看质量，以及能够承受的价格。”