3月的北京，乍暖还寒。对于中弘集团主席王永红和天润置地资本运营副总裁马全军而言，这个月注定充满焦虑。

        他们正在向资本市场发起冲锋。3月4日ST科苑公告显示：国资委原则同意宿州市新区建设投资有限责任公司（下称“宿州新投”），将其所持有公司1500万股中的1100万股转让给中弘卓业集团有限公司（王永红旗下主营地产业务的子公司，下称“中弘卓业”）。若上述股权转让完成，中弘卓业将持有ST科苑1100万股，占公司股份总额的8.87%，成为公司第一大股东。

        中弘卓业借壳上市已经获得有序推进，但天润置地登陆资本市场却仍存变数。马全军运作天润置地借壳上市一年多，还没有最终确定壳资源。他掩饰不住对上市的渴望：“天润置地与中弘集团情况类似，它是我们借鉴研究的例子。对借壳上市而言，最大的困难是壳资源稀缺。”

        IPO困境

        尽管证监会早已出面辟谣“从未停止审批房地产企业IPO”，但事实上，证监会的真实态度大家早已心知肚明。

        在房企上市上，证监会担负的压力丝毫不亚于排队申请的开发商。2007年，“地王”层出不穷成为房价高企的幕后推手，而不少“地王”的始作俑者就是上市房企。房企通过上市融资，在土地市场兴风作浪，抬高房价已经广为人们诟病。

        比如，苏宁环球以44亿元竞得位于上海南京路的黄浦区163街坊地块，楼面地价已经达到了骇人听闻的67000元/平方米。10天后的9月7日，苏宁环球再到无锡拿地，超过5000元/平方米的楼面地价创无锡地价新高。而苏宁环球只是南京市一家2005年底借壳吉林纸业上市的房地产公司而已。

        地价、房价与股价泡沫重叠的危害已经引起了监管层的重视，放缓房企上市融资也就不足为奇。2007年底，房企上市实际上已经处于冻结状态。直到春节后一个月，房企IPO才有了松动迹象。3月2日，杭州滨江地产IPO获得证监会通过，同时华发股份的配股申请也获得批准。

        马全军对此并不表示乐观：“即使审批已经有松动迹象，在可选择的情况下，证监会也会优先审批国有、大型、品牌房地产企业，其次才是中小房地产企业”。

        首先，在资本市场对房地产企业的估值中，中小开发商处于弱势地位。在资产规模、土地储备规模、销售收入、利润水平上，中小开发商难与大型开发商抗衡。由于实力不强，中小开发商的开发规模较小，土地储备少，这很容易让人怀疑它持续稳定的开发能力，而持续和稳定是进入资本市场的关键因素。马全军指出：“如果不能像万科或保利那样，在未来几年内有持续项目滚动实现均衡增长，就会导致业绩起伏过大，这样的起伏很容易让人对企业产生怀疑。”

        借壳上市是捷径

        在银行信贷紧缩、IPO审核异常困难的时候，房地产这个资金密集型行业，正面临着一场生死考验。特别是中小房企，融资困难大大超过大型品牌房企。生存或者毁灭，也许就在一线之间。而这“一线”指的就是中小开发商能否冲进资本市场。借壳，或许是进入资本市场的一条捷径。

        阳光100置业集团副总裁范小冲认为：“相比国内或者海外IPO、发债、信托等融资方式而言，借壳上市仍不失为一条捷径。”

        尽管目前借壳上市审批仍很严格，但马全军对未来大市比较乐观。他向《地产》记者指出，从行业整体而言，房地产行业仍然具有较高的盈利能力。对于陷入危机的上市公司来讲，接受房地产企业的重组，无论是对现有股东利益的保护和提升，还是对资本市场整体质量的改善，都具有良好的作用。

        与IPO复杂的审核程序相比，借壳上市似乎简单很多，就企业自身而言，只要找到合适的壳，经过资产和债务重组，就可以上市。正在筹谋阳光100赴港IPO的范小冲把“IPO”与“借壳”做了一个形象的比喻：“IPO就像是自己考上大学，而借壳相当于自费走读。”从效果来看，IPO的公司，股东承认这个公司的品牌和价值，并且可以直接融资；而借壳上市的公司，是取巧将自己的资产注入壳公司，壳公司的主营业务一般来说都不是地产，这就对未来公司品牌塑造造成一定困难。

        而在借壳上市的过程中，主要难点在于壳资源的稀缺。马全军用“相逢不如偶遇”来形容找壳过程中迫切而又无奈的心情。谈到稀缺的原因，马全军向《地产》记者分析：“只有陷入困境的上市公司才有被借壳被重组的需求。处于牛市的大环境下，规模合适又希望被借壳的公司太少了。壳公司规模与重组方的各项指标是否匹配关系到公司日后的发展。不匹配的话，小马拉大车或者大马拉小车，很难实现多赢。”  

        “经营得好，人家不会让你来控股；经营太烂，你也不敢买。”范小冲也认为合适的壳资源不好找。

        干净壳资源千金难求

        借壳风险何在？“最大的风险在于壳资源是否干净。”马全军与范小冲一致认为。借壳成功的公司很多，而深陷于此的资本玩家也很多。原因在于，壳是否干净仅从报表中是难以看出的，往往只有“买了门票”后，才能看到事实真相。借壳路程布满地雷已让大家触目惊心。
         
        在资本市场上长袖善舞的黄光裕，运作旗下地产业务借壳中关村上市，也吃了不少的苦头。2007年7月，黄光裕变身为中关村科技的第一大股东，意在注入国美集团旗下的地产业务。到了2007年9月，事件发展突然急转直下。中关村33亿CDMA债务纠纷爆发。在这场债务危机中，黄光裕累计输血9.1亿元。

        而早前奥园发展借壳诚成文化深陷5亿元担保黑洞的案例，资本玩家们至今还记忆犹新。自称复合地产始作俑者的广东奥园万万没有料到，斥巨资购买的原本认为很干净的壳——诚成文化会变成一个烫手山芋。在广东奥园接手诚成文化后，前任董事长刘波埋下的担保地雷相继引爆，披露的黑担保近5亿元。广东奥园非但没有顺利融到资，反倒贴钱不少，最终不得不选择将这个烂摊子脱手。

        除此以外，借壳上市的难点还在于成本越来越高。范小冲认为，由于壳资源的稀缺，现在买壳成本也越来越大。争夺壳资源自然造成价格抬升，在借壳过程中也很难做到保密，而一旦发生消息泄露，借壳目标二级市场的价格就会扶摇直上，这些都无疑将加大买壳成本。

        中弘借壳纠葛

        尽管借壳上市路风险重重，但众多中小开发商还是愿意冒险一试。

        为人一向低调的中弘集团主席王永红竟在2007年一改往日作风，高调宣布中弘集团的借壳上市计划，并表示对成功上市充满信心。

        中弘集团的地产项目是位于朝阳区长营乡的非中心商务花园和位于望京的六佰本商业街。

        从公告来看，中弘集团与ST科苑的正式接触始于2007年8月。宿州新投持有ST科苑1500万股，占总股数的12.10%，为第一大股东。原本第一大股东为安徽省应用技术研究所，但其之前将所持1876万股分别质押给浦发银行静安支行和交通银行上海浦东分行，其中浦发银行静安支行质押股权850万股，交通银行上海浦东分行质押股权1026万股。

        2007年8月11日，ST科苑公告，宿州新投与中弘卓业于2007年8月9日—2007年8月14日就公司股权转让、债务重组等有关事宜进行了接洽。在此之间，中弘卓业还与两家新晋股东—上海浦东发展银行静安支行、交通银行上海浦东分行进行接洽，上海浦东发展银行静安支行已经原则上同意将其质押股权进行转让。

        此后数月，ST科苑屡发公告，宣称宿州新投与中弘卓业的谈判仍在进行中。双方在ST科苑的债务重组问题上展开纠缠。这一点从公告中可见一斑：中弘卓业承诺在其成为公司第一大股东的前提下，继续启动“以地抵债”方案来解决公司债务问题。

        ST科苑还牵扯到一桩诉讼。2月14日，ST科苑接安徽省宿州市中级人民法院通知，因借款纠纷，安徽省应用技术研究所持有的质押给浦发银行的850万股股权被安徽省宿州市中级人民法院轮候冻结，冻结期限从2008年2月14日至2009年2月13日止。

        综合公告信息不难发现，ST科苑并不是一个干净的壳，尤其还牵扯到诉讼，说明壳资源隐藏风险巨大，但是中弘为何志在必得？有业内人士分析，上市已经成为开发商能否生存的关键一役。小开发商上市越来越困难，而壳资源也越来越稀缺，面对越来越多、越来越强的对手，抢占壳资源是先机。

        借壳，还是IPO？

        尽管借壳上市风险比较大，但它是现阶段中小房地产开发商资本市场融资的不二之选，所以很多类似企业正在筹备借壳上市。范小冲告诉《地产》记者，作为第一大股东，借壳上市后能否控制董事会是衡量是否成功的标准。由于不是100%控制股权，如果不能以房地产为主导顺利剥离原有主业，改变过去的管理模式，处理好股东之间的关系平衡，那就等于买了一个形式上的壳。

        而IPO虽然难度很大，但对于那些期望打造企业品牌、更快融资的企业来说，IPO却是首选。马全军认为，企业选择借壳还是IPO，除了企业本身的硬件条件—比如财务标准、公司治理、业务状况等—客观看待竞争对手也是成功上市的重要因素。“如果IPO有众多比你强势的企业仍在排队，你的通过率肯定很低，也许借壳的成功率会高一些。IPO相比借壳上市而言，对公司历史状况更加关注；对于借壳上市，市场更加关注买壳重组以后公司的未来业绩和盈利。”