北京玫瑰园、上海致远中心⋯⋯很多业界知名的大型豪宅、商业地产项目，最初就是开发商从不良资产管理公司手中接过来，经调整后一炮走红的房地产物业。万科最近爆出将与东方资产管理公司合作处理后者不良资产包中的土地资产；曾令北京市前市长王岐山最头疼的“嘉利来大坑”，也于今年1月由中国平安和上海金茂双双接手。“大坑”的几度易主，凸显了不良资产的利益诱惑。

        与房地产有关的不良资产包，包括土地、房地产公司股权、封顶或未封顶的物业，等等。而对于开发商最大的现实意义是，一些工矿企业和商业企业的不良债务里往往包括大面积的土地。披沙拣金，房地产不良资产包里包含着诱人的投资机会。那么，开发商该怎样获取不良资产的创富机会呢？

        从资产评估中降低交易价格

        对于一个没有瑕疵的资产，评估机构会给物业做出正常的市场价值分析；但如果是一个有瑕疵的资产，评估机构就要考虑物业打折和减价的因素了。

        融科投资管理顾问有限公司执行董事胡兵指出，不良资产评估最困难的地方，在于要对项目的原有状态进行评估。第一太平戴维斯物业评估部董事胡建明说：“一般情况下，开发商买到了土地和物业，却不能买到手续和资产的实际情况。因为银行不会帮你补办手续，也不会把资产所有细节都弄清楚告诉你。要把不良资产的手续办全，开发商就要投入一笔费用。买到资产包以后并不能立刻开发运作，还要花时间来把不良资产变为现实资产，因此还要付出一定的时间成本。”

        开发商期望能用最低的市场价格买到资产包，从评估中获取最大的盈利空间。因此，在评估阶段，评估人员会充分了解资产被抵押的原因和具体时间：缺哪些手续和证明，当时的政策环境怎样，有没有牵扯其他的债权债务关系？为了补齐土地出让金、手续费、税收和其他债务费用，收购方需要付出多少成本？“简单来说，开发企业在不良资产的购买、评估和开发中，获利空间就是销售收入与土地成本和建筑成本求和的差值。其中，土地成本包括了所有的手续和税费。”

        胡建明曾经评估过黑龙江的一个不良资产包：华风世贸广场。这个物业是黑龙江建工集团下属的七建公司、利德建筑公司和哈尔滨中建公司三家公司于2003年4月共同承建的，是北亚集团开发的北亚大厦项目中的附属工程。后因劳资纠纷搁置，建造广场的140万元工程款被拖欠，并牵扯出“华风公司在工程启动前就用3000万元换取价值1.8亿元的工程项目”的案件。且不管这个物业背后的复杂利益纠葛，第一太平戴维斯在评估资产价值时，以广场内一座写字楼为例：写字楼中的办公物业、零售物业和地下停车场还未完工，而继续开发这些物业要添加的资金经估算后分别为300元、500元和50元/平米。按市场价，每平方米平均销售进价为7625元。其他折扣还有：销售成本2%，营业税5%，所得税33%。最后得出这个资产的净值约4亿人民币。

        基强联行房地产估价师王海兰则向记者指出，房地产的评估方法有市场比较法、收益法、成本法、假设开发法等。“不良资产在拍卖过程中要受时间限制，因此我们把它定位为需要快速变现的资产。在评估的时候，会有一个快速变现价格。”
“拿到一个不良资产，首先会评估出假设物业是在公平交易市场的价值，然后按照正常价值的一定比例确定快速变现价值。根据不同的权重确定不良资产的收购价格，收购者会参考这个价值，确定它的收购出价。

        从项目开发中获取利润

        一般情况下，开发企业拿到的资产包有土地、企业股权、物业等。不管拿到什么资产包，开发商都能做到“有利可图”。

        第一，土地开发。当企业拿到一块熟地，或者工业厂矿用地，可以变更用地性质，或者做二次抵押。

        变更用地性质是指把工业用地变为住宅用地或商业用地。胡建明向《地产》记者解释，这种情况是较为常见的。土地抵押时，可能正处于当地政府的老规划区内，用地性质为工业土地；经过多年的城市变迁，这块土地可能已经处于市区重要地段。城市建造和规划改变了，地块周边已经是住宅或商店，再按原先的规划盖工厂已经不合时宜。因此，开发商就可以与政府协商，按照最新的规划变更土地性质。

        广东冠杰律师事务所合伙人张邦荣则指出了“二次抵押”的诀窍。开发企业拿到城郊结合部的土地，若这块地皮目前还不具备商业开发的潜质，而企业又急需一笔资金，则可在上面建一些简易的厂房、仓库，让它们运营起来并收取租金，之后把地上附着物连同土地一起抵押给银行，获得贷款。两三年之后，等土地具备开发条件了再赎回开发。

        胡建明与记者算了一笔账，假设这原是一个价值100元的资产，开发商花5元买过来，又花20元来建设、装修、打包，总成本是25元，做成价值100元的项目。之后开发商把这块资产拿到银行抵押，一般情况下银行会给予30%的折扣价，即贷给开发商70元人民币。也就是说，花25元的成本，换得45元的利润，中间利润非常大。

        第二，建廉租房、两限房或小户型。据张邦荣介绍，在二、三线城市的城郊结合部，开发企业还可以开发廉租房、限价房或小户型。“城区不好规划保障性住房用地，开发成本也较高，如果开发企业拿到不良资产包后与当地政府合作，开发保障房、小户型住宅，政府也会很欢迎的。这样国家在法规上会有支持，银行贷款甚至也会开绿灯，比如资本金不足开发成本的35%都可以放贷。”张邦荣告诉记者，他在惠州的淡水镇买了一个资产包，里面有一块土地，“以我自己公司的名义来开发和运作，找包工头盖楼。这是一块当初协议出让的土地，参照当地政府的基准地价，按容积率再来弥补。”

        胡建明推测，不久前传出的万科与东方资产管理公司合作，可能就包括共同开发廉租房、双限房的协定。“做这些类别的项目开发，可以跟政府配合。万科是一个大型建筑商，它需要以最低的成本、最快的速度把建成住宅并销售出去。保障性住房是政府包销的，也不会受市场波动太大的影响。只要盖房、卖房的周期短，销售速度快和销售总量多，做限价房的总利润也很可观。”

        不过，建廉租房也不会总是一帆风顺。融科投资管理顾问有限公司投资总监郑沂提醒记者，要充分处理好债权人和债务人的关系。“首先要弄清楚债权人愿意以多少的损失来处理这个债权。盖廉租房，这块土地的价值可能会降低，那么，债权人愿不愿意以较低的价格来处置资产？建廉租房对政府有好处，但从债权人的收益上来说，未必会有太大的吸引力。”

        第三，在建工程或正在运营的项目。王海兰在为外资进行不良资产的评估中，遇到过很多市中心营运中的商用物业，比如北京王府井、武汉武昌中心区和南京中心区的商业等。这些商业的地理位置都非常好，但是一般都有比较复杂的债权和债务关系。郑沂介绍说，融科曾经接触过一、二线城市较好地段的商业不良资产项目。“偏僻地带的商业地产可能是放贷的农业项目，大多都有抵押。这些项目操作起来会比较复杂，需要接手者有足够的经验和耐心。”胡兵也指出，如果买到烂尾楼中写字楼、商场项目抵押的股权，可能会面临过期的土地证、变更的城市规划、以及纷繁的债务关系等。

        王海兰做过一个资产包，里面有一部分商业项目，大多数都有房产证，并且在运营。她告诉记者，这类资产基本上是拿房产证去银行做“经营性物业抵押贷款抵押”的，贷款期限比较长。开发商建成物业以后，招商和收租情况不理想，不足以归还银行贷款，因此银行收回物业。“如果这类物业位置比较好，我们就可以接着运营；当然也不排除物业还欠股东的钱，要把这部分债务理清了，才能接着运营。”

        还有的商业地产是半路停工的烂尾楼。“这类资产会更有价值一些，”王海兰告诉《地产》记者，“因为它们的地理位置都比较好，收购过来可以根据现状改变它的建筑形态或用途，更好地实现物业的价值，比如，可以改变物业内部的分割，调整物业内部的设备的配置；或把烂尾楼拆除重新设计，使建筑结构更符合商业的运营模式。”例如，潘石屹以10.29亿元收购位于光华路“北京第一烂尾楼”民源大厦后发现，这栋烂尾楼原规划设计十分落后，就进行了整体拆除并重新规划，将其规划为建筑面积约18万平方米的高档写字楼，楼面地价很便宜，利润十分可观的。

        基强联行曾经运作过上海致远大厦，致远大厦当时是一个烂尾楼。最初规划是做商业，但收购后发现层高很高并不适合做商业，就把它改造成LOFT做写字楼，销售很好，为投资者赚了很大一笔钱。

        “在改变商业地产内部运营模式时，需要到当地政府规划委员会，对土地年限作一些变动。商业用地年限是40年，写字楼用地年限是50年。”王海兰补充说。

        第四，与资产管理公司合作开发。开发企业拿到资产包的途径有拍卖、协议和股权合作开发，等等。公开拍卖的不良资产，一般都是债权债务关系基本剥离完毕的，开发商接手后不必再花费过多的精力去协调一些复杂关系。但是，走拍卖程序的不良资产包含金量已经相当微弱，而且据伟业顾问董事金勇介绍，由于信息不对称，买家对资产包的信息了解不全面，也不能够优先选择，最终也很可能以高于资产包实际价值的价格拍得资产。因此，金勇建议开发企业与资产管理公司进行战略合作，如协议获得资产包，或者与资产管理公司进行股权合作，共同开发物业。这样，不但可以了解土地的真实情况，得到合理的处置价格，而且资产管理公司在资产的法律和归属处理上有很多经验，很清楚处置流程及各相关部门的程序和环节，可以通过行政手段解决一些手续和关系的清理。“如果遇到产权纠纷等问题，资产管理公司将会是一个很好的中介来把这些问题解决掉。”

        对资产管理公司来说，选择与房企合作处理资产也是比较完美的选择。目前，市场上传言某资产管理公司拥有大片土地，总量比碧桂园的土地存量还要大，它准备成立一个置业公司来开发这些资产。不过，业内人士普遍认为，资产管理公司需要解决土地的性质及用地归属问题，按照目前政策环境，由公司单独开发项目仍有很多操作层面的障碍，最好的选择还是和房地产企业进行股权合作，共同进行项目开发并分取利润。

        第五，不良资产包证券化。郑沂表示，可以把不良资产包做成证券化产品，只要不良资产包产生现金流，就可以有更多的方式来处理。

        第六，与债权人协商合作开发。在资产包所有债权债务都没有理顺的情况下，开发商可以考虑与债权人或业主合作来处理各种棘手的问题。“这样的处理方式，专业度要求很高，不过利润回报也会很高。这时就要求开发商有很强的债权协调能力和办理权证、法务问题的处理能力。