“前门”疑虑

        5个月前，潘石屹的轻资产模式终于获得海外投资者的认可，SOHO中国成功在香港上市，公开发售部分获得169倍的超额认购，按最新年报公布结果计算的市盈率也超过20。但投资者的笑脸并不长久，两月之后，SOHO股价旋即开始了下跌周期，由招股价的8.3港元一直下跌到业绩说明会当天(3月9日)的5港元左右。

        虽然投资者已有变脸的迹象，但潘石屹仍然带着标志性的笑容出现在香港中环一间五星级酒店的会议厅内，面对几十位来自于北京、上海、香港及海外知名媒体的记者，呈上SOHO中国上市后首份成绩单。

        从张欣给出的数字来看，SOHO中国的业绩堪称惊艳，与现时的股价形成了刺眼的对比。2007年公司纯利达人民币19.66亿元，比2006年增长477%，比招股书的预期超出21%。营业额69亿元，比2006年增长300%。在2007年北京销售均价前20名的项目中，SOHO中国就占了3个。不仅如此，在国内信贷紧缩的情况，大部分开发商资金紧张的大背景下，SOHO中国目前拥有现金及存款人民币150亿元。
除了市场大势不利之外，投资者仍然用低股价表达对SOHO中国疑虑的原因何在呢？

        从记者的问题中可见，对前门地块的疑问成为了业绩说明会上的焦点。SOHO中国未来业务的最大亮点是前门项目（SOHO中国有时亦称“天安门南”项目）。整个开发区域共涉及44块土地，其中33块已经被老潘以丹石公司的名义，通过参股天街公司顺利拿下。另外11块中的8块，分为3组，也于2008年1月28日北京市土地整理储备中心交易网站公示，并预计于2月29日投标，但3天之后，即1月31日该公示被撤消。老潘承认去政府部门咨询过，但“暂时没有任何回应。”SOHO中国的正式结论是继续等待政府审批。

        “如果届时这三块地仍然悬置，前门项目还能正常开工吗？”道琼斯的记者穷追不舍。“从理论上说，是可以的。”但事实上，老潘承认，悬置的几块地都散布在已明确归属的地块之间，“很难单独处理。”

        另一个疑虑在于，在限外的情况下，以丹石公司名义控有的前门项目能否及何时装入SOHO中国，仍不得而知。而这对于SOHO中国未来业绩的持续性，影响至大。

        不过，老潘显得很有自信，“奥运大局所限，‘五一’前门大街必须开街。这也是政府的意图。我们的工程和招商都在顺利进行。”

        我有钱我怕谁？

        “我给大家看几幅漫画。”在SOHO中国行政总裁张欣略显紧张地讲述了2007年的业绩之后，老潘以其一贯的时尚幽默的风格，把大家的思绪带向了充满不确定性的2008年。

        首先，老潘摆出了饱汉子也知道饿汉子饥的架势。他认定，2008年资本市场举步维艰，主要表现在贷款银根紧缩, 债券市场疲软，按揭贷款收紧，上市融资受限。“现在据说内地排队在香港上市的房企有数十家之多。有的市盈率降到了六七倍还很难卖出去。”SOHO中国当时的预测市盈率是24。

        第二，老潘不再笼统地预言房价的涨和跌，而是攻其一点。“北京城市中心房价仍将上涨。”老潘给出了下列原因，政府投入3500亿元基础设施建设,将在奥运会前交付使用，奥运会使北京房产升值，城市中心房产供应量小。就供应量一条而言，老潘所言非虚。据统计，2007年北京公开出让土地的规划建筑面积，三环内面积仅占总供应量的0.6%。“而SOHO中国在三环内拥有200万平米的项目。”

        拿地一向谨慎的老潘，对于中心区地段的价值情有独钟。在会下他大胆地预测：他位于CBD地区的项目将会从目前每平米3万元左右的均价，上升到10万元。

        第三，在今年银根偏紧的情况下，在市场高位时完成IPO的老潘无疑处在于相当有利的位置上。“我们现在坐拥人民币150亿现金”，对资本市场更为熟稔的张欣兴奋地插话。她指出，2008年总体业务量将继续扩大，而收购项目将是一个战略性的动作。“在谈的收购项目不少，总规划建筑面积达170万平米。而且都是大项目，小项目我们不谈。”老潘透露，目前拟收购的地块，五个位于二环路附近，两个则在中关村。“两条腿走路，除了收购，我们还有瞄准中的公开拍卖土地，这部分的总规划面积120万平米，均位于二环及CBD附近。”再加上原有项目的积存在售，包括光华路SOHO，SOHO北京公馆和三里屯部分商业，今年销售业绩的增长应该是“靠谱”的。

        异地战略回摆

        从开发区域上说，老潘是个“老北京”了。几个月前，他曾想到外地拓展，将SOHO模式复制到其他区域中心城市。这次在香港，老潘的口风一变。“暂时不考虑外地了，仍然集中于北京，而且基本是三环之内。”

        老潘深知，SOHO中国在北京成功的诸多因素，在外地很难复制。

        首先，老潘认为外地的利润太低。或者说是北京的利润很高，2007年SOHO中国的平均毛利率达55%！“前一段时间，任志强拉我到长沙看了一下。那是长沙最黄金的地段，真是湘江北去，橘子洲头。当地驰名小吃臭豆腐，我们吃了一串。一串5个，总共才一块钱。”老潘摇摇头，臭豆腐好吃，但价格太低。

        再则，很多外地人买SOHO中国的项目，其实是在买北京概念，买北京的黄金地段。这也是为什么老潘将前门项目改称“天安门南”的最主要原因，“天安门”这三个字，对于外地人甚至外国人而言，不止是吸引力，而是魔力。来自山西的、唐山的、东北的潘氏粉丝们，能否在北京之外，一路跟下去，老潘心里没底。

        第三，老潘对于SOHO中国产品的消费人群也有着自己的判断。“我们不是为500强服务的。”大量的、活跃的中小企业，是SOHO中国的最终租户。具备这种经济条件的城市，老潘认为不外乎北京和上海几个一线城市。老潘又提到长沙，“在长沙的市中心，比较显眼的招牌都是什么网通、什么局之类的。”应该是缺乏这类客户的基础。

        压力初现

        尽管老潘笑容可掬，信心十足，但投资者的反应仍然谨慎，从持续低迷的股价上可以看得出来。SOHO中国2007年业绩的大幅增长，能否在2008年重现？

        2008年，不管是从外围因素，还是从SOHO中国的变化，都给这个问题的回答带来了难度。

        首先，2007年房地产公司的高利润率来自于房价的普遍快速大幅上涨。SOHO中国2007年比2006年涨价幅度就高达28%。这种局面能否维持？还是个疑问。

        其次，SOHO作为上市公司，经营规模要进一步扩大，使得老潘赖以自诩的高利润率是否能够维持？以往的经营模式简单至极，一个字：卖。但今年开始，SOHO中国开始自持部分物业，比如近47万平米的三里屯SOHO，老潘就决定自持其中的两栋物业，自持物业无论是从回报方式还是当期的回报率上，都是另外一个计算方式。这个方式对于短期业绩而言，至少帮不上大忙。

        另外，SOHO中国今年重点战略之一的项目收购，其利润率自然不及本身从头开发的项目高。去年底收购任志强的北京公馆，虽然在销售额上很可观，但老潘承认在利润率上，比自己的“亲生”项目去之远矣。

        第四，就今年而言，老潘的商业模式仍然是散卖为主，从潘石屹此次业绩发布会的表态来看，SOHO中国的基本商业模式不会发生根本性变化。

        或许是10年前操盘万通新世界初期的失败，给老潘带来了反面的教训，老潘对于商业地产的主动规划一直存有“井绳”之忧。他认为商业规划的境界应该是无为而治，顺其自然。“我不赞成事先搞什么规划，让他们自生自灭，反而更好。”现代城的成功，建外SOHO的逐步走上正轨，都坚定了老潘的这个信念。

        所以，散卖，不仅是销售策略，甚至SOHO中国整体的公司运作模式，也一直是以销售为导向的。其实，从建外SOHO开始，散卖模式就一直受到市场各方，包括客户的质疑，特别是在项目营运的初期。为了解决这个问题，SOHO中国还设立了帮助业主招租的部门，但这个部门与销售部门存在着天然的矛盾。销售人员的激励机制全在于把项目尽快卖出去，在这种激励之下，销售人员做出过分承诺的可能性极大，特别是在租金回报率方面，而这将给后期租务部门的工作造成极大的困扰。

        不仅如此，在市场租金水平保持一定的前提下，项目的售价与未来的租金回报率是反比例的关系。售价越高，租金回报率就越低。而潘石屹对2008年的展望要点之一就是中心区的物业价格还将上升。所以，短期利益与中长期目标如何协调，对于SOHO中国而言，难度不仅是技术上的，也是战略上的。

        不过，从长期趋势看，中国经济未来的希望在于刺激内需，服务业将有大的发展，中小企业发展也将有着更大的空间。对此，潘石屹看好自身的前景：“我让人算了一下，现代城和建外SOHO每天的人流量是96000人次。”

        在云谲波诡的国际资本市场上，在拷问式的放大镜下，老潘的应答，使投资者明白了SOHO中国的过去。但更重要和更困难的是，投资者需要看清并相信SOHO中国的未来。