按揭贷款的出现推动了早期房地产金融的大发展
房地产的产业化大约发生在西方列强的工业革命爆发之后。当时，现代专业化分工大规模出现，社会上开始出现大量的中产阶级。房屋、汽车、收音机、电视等成为这一阶层的典型财产标志，尤其是对房屋的所有权已经成为越来越多的中产阶级家庭的梦想。正是这种梦想所代表的旺盛的市场需求，使房地产成为一个独立的产业，并迅速进入一个大发展阶段。
但旺盛的市场需求与当时的金融体系和金融制度间存在一个“技术障碍”：由于住房属于长期资产，房价对于中产阶级的工资和他们的积蓄来说是无法承受的。在这种背景下，住房按揭贷款作为扩大中产阶级房产购买力的核心工具迅速发展起来①，有效地化解了长期资产和短期收入间不匹配的矛盾。
“技术障碍”解决了，但新的制度性矛盾很快出现。银行机构为了控制自己的风险，不愿意给大量缺乏信用记录的新兴中产阶级贷款。这时候，政府推动的制度创新起了关键作用。
二战以后，美国政府成立了联邦家庭贷款银行系统（Federal Home Loan Bank System, FHLB）②、联邦住房部等政府机构，以及房利美（Fannie Mae）等政府支持企业，为退伍军人和其他合格的购房人提供贷款担保，使他们能够顺利获得住房按揭贷款。同时，在政府制定的严格利率管制体制下，银行类储蓄机构可以用较低的利息从储户那里吸收存款，以30年固定利息按揭贷款的方式将款放出，从容坐收3个多点的息差③，按揭贷款成为当时银行类机构资产负债表上最优良的资产。一时间，房地产市场一片繁荣，而住房按揭贷款作为房地产市场的伴生产品也得到了极大的发展。
但当住房按揭贷款市场获得空前发展并彻底改变了美国银行类机构的盈利模式之后，银行和政府监管部门对于如何看待蓬勃兴起的房地产按揭贷款业务及其给银行系统带来的潜在风险既无经验也缺少必要的应对办法，甚至在很长的时间内不认为这是一个问题。于是，当房屋按揭贷款业务帮助越来越多原本无力购房的老百姓成功地圆了购房梦以后，金融体系内正在形成一种新的风险因素，并最终通过金融危机的方式彻底释放出来。
美国储贷协会危机催生了现代房地产金融市场
时间到了1978年，美国的房价和地价先后见顶。上世纪80年代初，美联储为了控制高企的通货膨胀又采取了大幅升息政策，以及随后放松了利率管制，使房地产市场的周期性调整迅速蔓延到住房按揭贷款领域。
80年代初，为了解决存款利率管制消除后资金成本不断上升的矛盾，美国储贷协会及商业银行逐渐用可调息按揭贷款④（Adjustable Rate Mortgages, ARMs）取代了传统的固定利息按揭贷款，通过把利率上升的风险转嫁给贷款人的方式来保护自身的收益。
当利率的大幅上升使大量贷款买房的人无法按时还款时，作为房贷抵押品的商品房也已经因为房价的下跌而资不抵债，甚至根本无法变现。由此，因按揭贷款烂账形成的不良贷款在银行系统尤其是储贷协会中大量形成，使得这些机构面临流动性危机。
储贷协会危机发生后，为了化解银行系统可能出现的大面积倒闭危机，美国政府推出了一系列制度性创新。首先是设立了国有的储贷协会重组信托公司，大量收购濒于倒闭的储贷机构所持有的不良资产。然后利用其先后设立的政府支持企业（government sponsored enterprises, GSEs），如房利美、联邦家庭贷款抵押公司等从储贷机构手中大规模收购符合一定标准的按揭贷款合同，以刺激美国房地产市场的发展。
制度性变革在化解已有危机的同时，也给房地产金融市场的发展带来了新的机遇。在储贷危机的处理过程中，大量储贷协会持有的按揭贷款资产被打包出售，由于其中不乏优质资产，利润空间之大吸引了大批有识之士。于是，华尔街的投资银行家们利用刚刚诞生不久的资产支持证券作为主要工具，通过收购不良资产包进行不同方式的分级和信用升级，使之成为能够在资本市场销售的标准化证券。住房按揭贷款支持证券（Mortgage backed securities, MBS）市场就此应运而生，并快速发展起来，成为流动性很高的住房按揭贷款二级市场。此后，房利美等机构也将持有的住房按揭贷款通过证券化的方式在资本市场出售，使华尔街逐渐成为全世界最大的住房按揭贷款二级市场，并发展成为与房地产业本身相对独立的现代房地产金融市场，并再次进入蓬勃的发展周期。
次贷危机：下一个大发展时期的开始？
储贷协会危机发生后，以华尔街为中心的现代房地产金融市场在美国房地产业的发展中所起的作用越来越大，并逐渐成为推动房地产市场发展的核心动力之一。在华尔街的带动下，银行逐步演化成住房按揭贷款的原料工厂，按揭贷款放出后马上被转手卖给房利美等政府支持机构，或者干脆直接卖给华尔街投资银行。这些机构买入按揭贷款后又通过证券化的方式将其打包并在资本市场出售，形成了一个完整的产业链。在这种氛围下，只付息按揭贷款（interest-only loans）等非传统型可调息类住房按揭贷款纷纷出现。这些新型可调息按揭贷款出现的目的是为了使更多的人能够申请到贷款购房，次级贷款就是在这种条件下诞生并发展起来的。
美国房地产市场经过上世纪80年代后期的调整后，逐步复苏，尤其是到了90年代中期，已经重新进入蓬勃发展的阶段，房价持续上升。另一方面，为了刺激美国经济、扭转通货紧缩，美联储于2003年大幅降息，并在此后长达一年多的时间里没有升息。超低的利息和不断上升的房价，使得银行能够在两个方面持续扩大住房按揭贷款业务：向信用等级更低的贷款人发放贷款和向所有人发放比过去更多的贷款。宽贷款（2/28ARM）⑤成为银行普遍使用的贷款工具。当然，在吸取了上次储贷协会危机的教训后，银行不再愿意把大量按揭贷款资产（尤其是次级贷款）放在自己的账上。在华尔街的大力配合以及投资者的热烈欢迎下，大量按揭贷款通过各种不同的证券化方式变成了资产支持证券（MBS、CLO、CDS）。这些产品在资本市场上畅行无阻，成为各类机构投资者追捧的目标。与储贷协会危机爆发前的乐观气氛相似，这时的华尔街似乎也并不在意如雨后春笋般蓬勃发展起来的次级贷款支持证券可能给市场带来的潜在风险。
但房地产市场再次显示出它不以人的意志为转移的周期性规律。储贷协会危机爆发近二十年后，美国房地产市场再次进入调整期，并与美联储为控制通货膨胀苗头的升息政策再次不期而遇，次贷危机由此引发。当然，次贷危机发生在房地产金融市场发展壮大的今天，所涉及的范围无论是在地域分布还是在机构种类上，都是当年储贷协会危机所不能比拟的。
次贷危机给我们带来的教训很多：一方面，储贷协会危机后发展起来的现代房地产金融市场已经成功地将大量的市场风险带离了银行系统；但另一方面，住房按揭贷款通过证券化的方式离开银行系统后，其内在的风险因素不但没有消失，反而通过房地产金融市场上各种新型金融工具传播到更广阔的地域和更多类型的金融机构。现在看来，无论是市场还是政府监管部门，对于如此新型的市场风险显然缺乏必要的分析，更遑论有效的应对预案了。
当前，如何有效应对眼前的危机以及未来如何建立更好的风险防范和化解机制，无疑是摆在各国政府面前最重要的任务之一，这其中，适当的制度改革和创新显然是必不可少的。那么，当次贷危机的尘埃最终落定后，房地产金融市场将以什么样的面目重新出现，目前人们仍然无法确定，但可以确定的是，不断出现的金融创新必将在新的制度条件下推动房地产金融市场更快地向前发展。