3月5日，碧桂园控股有限公司(2007.HK，下称“碧桂园”）发布公告，称其2月发行的5亿美元（约36亿元人民币）固定债券已获得超额认购，因此牵头经办人美林(新加坡)已全面行使期权，并要求其发行最多达7.19亿元的选择性债券。选择性债券的认购已于3月5日完成，并将于新加坡交易所上市。

        而继2月17日，碧桂园宣布与承销商美林（新加坡）签订发行5亿美元可转债协议后，碧桂园债券已于2月25日登陆新加坡交易所上市交易。选择性债券的认购完成意味着碧桂园此轮总额达43亿元的发债融资计划已顺利完成。

        碧桂园此次发行的固定债券是以人民币计价，美元结算，总额为5亿美元的5年期可转股债券，年利率为2.5%。

        3月11日碧桂园收于6.72港元，协议中债转股初步换股价为每股9.05港元，即当股价升至9.05港元时，债券持有者可选择将手中债券转换为股票。转换日期为2008年4月3日后至2013年2月22日债券到期日前。如所有债券均进行转换，则等同于碧桂园发新股约5.17亿股，相当于碧桂园已发行股本的3.2%。

        碧桂园公报称，发债所得的40%将用于偿还此前在中国银行（香港）欠下的一笔短期借款；10%用于现有及新项目资金或一般公司用途；而50%(2.5亿美元)将用于股本掉期的抵押品资金。

        引入股本掉期

        作为本次交易的一大亮点，认购债券的同时，碧桂园与美林（新加坡）就价值2.5亿美元的股份签订了以现金结算的股本掉期协议，对赌碧桂园股票升跌。

        根据该协议，到2013年债券到期时，如果碧桂园最终股价高于初步股价，则美林将向碧桂园付款，金额将根据最终价与初步价格的差额核算；若最终股价低于初步股价，则碧桂园须按同样差额向美林付款。目前尚未披露初步定价的具体数值，碧桂园高层称最终股价需根据指定日期的平均天数算出。

        碧桂园认为，股份掉期有助于对冲股份现价的波动，并有意将来在公开市场直接回购股份，而按现行市价购回股份将会推高公司的净值和每股盈利。

        业界普遍认为，这次发债安排向市场表明出碧桂园管理层对公司未来股价相当有信心，预期对股价会有正面支持作用。2月18日，瑞银发布报告指出，碧桂园此举主要是为了现有债券再融资，虽然借贷情况紧张及街货流通量仍低，但碧桂园成功发行可换股债券将可为市场带来正面信息。

        招商证券(香港)房地产研究员吴轩认为，碧桂园利用此次发行转股债集资净额的50%实施“股权掉期”，不仅向市场传达了正面的盈利信号，而且也相对对冲了未来债转股所带来的股本稀释风险。

        据测算，假设现行股价保持稳定，则股份掉期将减轻日后债券获全数转换而造成的潜在摊薄影响。一旦债券获转换，则初始换股价可从9.05港元升到事实上的14港元，即相当于碧桂园以14港元的高价发行了5.2亿股的新股。

        碧桂园首席财务官伍绮琴评价道：“此次交易使我们可以更主动地管理公司的资本结构，并让集团为未来扩充业务作出更灵活的财务安排。”她表明，碧桂园管理层有信心成为这场交易的赢家。

        “碧桂园是不是赢家还不知道，但美林似乎已经是了。”一位接近交易的人士透露，美林（新加坡）在此次交易中除了不菲承销费外，还获得碧桂园以现金支付的2.5亿美元掉期抵押品，占本次融资额的50%，仅这笔资金的杠杆率估计就能达到13%。

        此外，为了增加债券的吸引力，此次发债以人民币计值，以美元结算，届时如果人民币升值，结算时碧桂园则需为汇率变动支付额外的美元。

        前摩根士丹利首席经济学家谢国忠表示，债券到期后，除非先前已按债券的条款及细则赎回、转换或购买及注销，否则碧桂园将于2013年2月20日赎回各债券，赎回价相等于债券的人民币计值的美元等值乘以121.306％。若计算上人民币升值因素，此次碧桂园融资成本远高于20％。
早前香港媒体戏称碧桂园此次发债是为还旧账求借“高利贷”，此言未免夸张，但也表现出目前碧桂园对于资金的渴求极大。

        凸显资金压力

        2007年10月底，碧桂园曾宣布向海外发行一次性还款的优先票据，用于开发新项目和偿还中银香港短期借款。最初意向规模为15亿美元，后压缩至10亿美元，但受美国次贷危机影响，此次发债运作仅数周后便宣告失败，原定的优先票据发行计划被无限期推迟。

        碧桂园高层事后接受媒体采访时表示，“不会轻易放弃，将选择合适机会再入债市”；1月份，碧桂园宣布首席财务官黄德铨辞去相关职位，接替者为曾在恒隆地产工作多年的伍绮琴；2月16日，碧桂园发布公告，宣布将与美林（新加坡）合作发行5亿美元的可转换债券。

        不足4月，碧桂园再度发债，可谓争分夺秒，而不顾融资金额一缩再缩，成本大幅提高。目前国家对于外资进入结汇限制严格，即使碧桂园在本月成功发行5亿美元债券，也仅有10%可结汇入境，用于现有及新项目资金，相较于碧桂园初始的百亿元融资计划，无异于杯水车薪。

        在宏观调控和资本市场低迷的背景下，中国房地产自去年第四季度以来便进入调整状态；而国务院颁布的针对开发商囤地的新政策，明确土地闲置满两年无偿收回；土地闲置满一年，按出让或划拨土地价款的20％征收土地闲置费，使得开发商压力倍增。尤其是土地储备规模达千万平方米的大地产商，必须确保有足够资金按期启动旗下地块的开发，更出现资金链紧绷的压力。

        作为中国最大地主，碧桂园目前土地储备总量达4500万平方米，2007年年底在建建筑面积超过2000万平方米，2008年新报建及开工的可建建筑面积约为1600万平方米，而据瑞银发布的报告显示，碧桂园目前净现金流仅有25亿元，资金压力不言而喻。

        这也正是碧桂园在2007年10月底准备发债15亿美元未果后，又卷土重来不惜缩水发债的主要原因。

        瑞银在分析报道中指出，与美林合作很可能是碧桂园进入2008年来融资战略的一部分，意在测试市场反应，为未来更大型融资计划做准备。在信贷紧缩的情况下，碧桂园正期望通过广泛的融资，力争能够顺利消化旗下积累的土地储备。