“南国贸，北佳程”，北京写字楼市场上，自2005年起就风行着这样一句话。与北京地标建筑国际贸易中心相媲美的，就是由香港佳程集团投资兴建的佳程广场。这个地处北京京燕莎商圈和东直门国门繁华区的甲级写字楼，临地铁等发达交通网，因宝马集团等多家世界500强企业进驻而闻名，然而2007年9月的一个公告，使它在房地产市场的熊熊烈火中没有得到凤凰涅磐。
2007年6月22日，睿富房地产基金（下称睿富基金）携北京佳程广场资产包在香港联交所上市成功；2007年9月18日，睿富基金公告爆出佳程广场上市前对租约造假、欺骗租金的事件，国内财经媒体一片哗然；2007年10月28日，香港联交所再次发布睿富基金公告，证实了卖方佳程广场的欺诈行为，同时，睿富基金已将佳程广场租约造假事件通报香港警方。
在这份最新公告中，睿富基金受托人汇丰银行表示，睿富基金上市后，他们发现佳程广场董事长田力与部分客户签订了两个租约，一个是公开的租约，另一个是他们私下再签订的合约，两个合同租金情况不一。
睿富基金独立物业估值顾问戴德梁行2007年10月23的公告显示，佳程广场的实际平均租金收入为每月每平方米176元，而据此前媒体报道，卖方在上市前提交的佳程广场平均月租金为273元/平方米。2007年10月28日的睿富公告称，“物业的其中两个租户由卖方拥有及控制，并拖欠租金一个月。根据租赁协议的条款，期内应付的租金总额约为4060万港元”，并指出，这是一场“布局复杂的欺诈行为”。
受托人汇丰银行表示，睿富基金上市后有一个过渡性安排，租金首先由卖方（即佳程广场）于6月底及7月代缴并支付给资产管理人（即睿富基金），因此，卖方得以有机会补足租金差额后再交予管理人。8月后，北京仲量联行作为资产管理人指派的物业管理方，正式开始直接接收租户的租金，由此发现金额有出入。
睿富事件看似是一个普通的“诈骗案”，然而经过深入研究，记者发现了诸多疑点，例如：
疑点1：佳程广场质量高端众所周知，为什么还要在上市前对租金作假？在物业买卖和REITs交易上究竟有什么隐情？
疑点2：为什么睿富基金在香港上市前，评估机构、律师事务所、会计师事务所、资产管理方和保荐人均未发现租金造假问题？
经过一系列事实调查和专业论证，我们发现，睿富事件折射出了现阶段中国商业地产触电REITs的尴尬和艰难处境。
佳程广场的套现压力
为了建造佳程广场，田力欠了一身债，2007年来他被债主追得没地方躲了，才会急切地和睿富基金合作。
佳程集团的总部设在香港，董事长为田力。田力原为湖南省外事侨务办公室主任，后下海经商，开发及生产税收发票机。据传，湖南省所有企业中，每两家就有一家的税收发票机来自于田力的公司，田力也由此获得了创业的“第一桶金”，在香港成立了佳程集团。
但通过生产制造发票机获得的资本积累不足以支撑在寸土寸金的北京国门商务圈开发超5A级写字楼，同时，在经济和政府资源交相缠绕的北京地产圈，即使资金充沛，也不见得能拿得到地块。
佳程广场一位高层管理人员表示，建造佳程广场两栋写字楼的成本非常高，约合1万多元人民币一平米。这对于一个“不吃皇粮”的民营企业来说，负担是相当沉重的。“2001年为了拿地，佳程集团付出的代价就相当大，当时我们跟土地出让方约定了比例分成，他们出地我们出钱。招商开始后，土地出让方获得的那部分比例要求套现，所以我们想到了上市。到了2006年，这个代价就不是一倍两倍的问题了。”
实际上，在与睿富基金合作之前，佳程广场曾经于2006年年中及2007年年初两度在香港冲击上市，但由于内地遭遇宏观调控，佳程广场项目规模又较小，最终没有获得联交所上市的机会。
“为了建造佳程广场，田力欠了一身债，2007年来他被债主追得没地方躲了，才会急切地和睿富基金合作。”一位与田力有过业务往来的人士这样说。
据了解，早在2005年宣传阶段，佳程广场项目甚至付不起很多媒体的广告费。此外，佳程广场2005年招商结束后，佳程集团就转战天津准备拿地。但据目前就职天津佳程的员工反映，公司到现在还没有拿到土地。
“做多”租金的冲动
在写字楼刚开始招商的时候，佳程广场向签租的头几位客户在免租期、装修期和租金上作了很大让步。
根据睿富基金上市招股章程的描述，宝马、索尼、康明斯、富士施乐等十多家世界500强企业进驻佳程广场，其他企业也多为国内外知名集团机构。为什么品质如此优异、租户如此高端的物业，还要在上市前对租金造假？
据了解，对于写字楼项目来说，高端租户越多，运营初期的租金压力就越大。北京写字楼业内有一个约定俗成的潜规则——免租期。为了吸引国外高端客户进驻写字楼，开发企业在招商时往往降低租金标准，并向他们赠送一定的免租期。佳程广场管理人员向记者确认，在写字楼刚开始招商的时候，“向签租的头几位客户在免租期、装修期和租金上作了很大让步。”
业内一位基金管理公司人士回忆：2005年北京写字楼市场还比较红火，当时索尼在北京选址，在两家甲级写字楼之间犹豫不决，最后定下佳程，原因就是“佳程的租金比较便宜”。
也许让佳程和田力都始料未及的是，当初吸引世界500强企业进驻的租金优势，最后招致了资产运作上的极大困难。有人猜测，佳程最大的业主德国宝马“应该会得到很长的免租期，签约的租金虽高，但短期收益少。14000平米的租赁面积，18个月的租期，一个月租金是39万美元，若2个月收不到租，就是超过10%的账面亏空了”。不过上述佳程广场高层对记者表示，当时跟宝马谈判了7个月，宝马签下7层，“租金价格相当高，跟整个CBD的租金价格一样，也没有什么免租期。”据他反映，宝马是佳程招商到了中后期签的，因此没有提出苛刻的条件。
“但是，佳程广场太年轻了，它2005年才开始运营，很多公司的免租期还没过，而客户签租约的协议都是2-3年，因此租金还没有涨上来。再过两年，它的收租就没有问题了。”
佳程广场那位高层同时表示：“可以肯定地说，佳程广场在建造过程中是完全按照正规标准做的。我们遇到的问题是：只要是在香港上市，国内企业的财务制度都很难达到香港的标准，尤其是对于民营企业来说。所以当时佳程要是想达到在香港的条件和要求，可能会在手续和报表上有一些处理。”
中介机构疏于尽职审查
睿富基金对这种大宗物业收购项目的态度过于儿戏了。
在媒体公开的报道中，睿富基金一直以受害方和投诉方的角色示人，但在记者走访的代理行评估高层、资产管理公司高层、基金公司高层、写字楼业内等诸多专业人士中，所有人都认为“睿富基金不能单方面说责任全在于佳程广场”。
睿富基金在2007年10月28日的公告中称：“由于该项欺诈的精密程度，即使高伟绅律师认为睿富基金首次公开发售的尽职审查已是严格（或至少与行内标准相符），该项欺诈却仍未为管理人、睿富基金首次公开发售的联系全球协调人、彼等各自的法律顾问或申报会计师任何一方所察觉。”
据悉，独立估值方戴德梁行在进行估值时，是根据佳程广场提供的租金进行物业价值评估。在而后由睿富基金聘请的律师事务所、会计师事务所的尽职调查中，并没有人到佳程广场进行客户访谈和实际的租金抽查。这些机构手上所持有的各种报表，也是由佳程广场邮寄过来的。
一位业内人士说：“睿富基金对这种大宗物业收购项目的态度过于儿戏了。”
睿富事件发生后，睿富基金曾邀请第一太平戴维斯和高力去做调查，“但这个调查仅仅是确认戴德梁行的估值方法是否为常用的估值方法，并没有让第一太平戴维斯和高力对物业重新作独立评估，也没有要求审计这些数据。”
睿富基金声明佳程广场已经补齐租金差额2亿多元，投资者并没有损失，但是没有说明如果戴德梁行最初以真实的租金水平170元/平方米来进行评估，结果有多大的差异，也许这就是睿富基金没有要求第一太平和高力进行全面独立评估的原因。
佳程集团只是把写字楼卖给了睿富基金，而睿富基金还要通过保荐人把这个资产包卖给投资者。也就是说，睿富和佳程集团有着共同的利益诉求。“按照惯常的经验，基金运作出现问题，保荐人是要承担担保责任的。一旦涉及到投资者的诉讼，资产管理方很有可能把责任全部推给项目方”。一位基金管理人这样说。
“虽然睿富基金一直强调自己是受害者，但被骗也说明了它自身对中国房地产市场和规律不了解，缺少作为REITs资产管理人所必须的房地产经验和能力。”一位估值专家分析。
也有熟悉房地产REITs运作的专业人士为田力鸣不平，睿富基金除了佳程广场未出售的10%的资产权益作为抵押外，仲量联行扣留了履约前应付田力超过1亿元的租金，同时，田力还向受托人汇丰银行交纳了2000万美元的保证金，也难怪他们前期审查的时候如此马虎。由此可见，田力套现的高昂代价，有很多钱他没有拿到，后来他还补齐了将近3亿港元的租金差额。“结果田力被香港那几方玩了，还被他们说成是十恶不赦。”
别拿IPO的心态做REITs
REITs并不是简单、直接的融资工具，商业地产也不能轻易拿来做REITs。因为，商业地产是要养的，不做长期培养就试图通过REITs变现，只会让项目流产。
业内人士评论，佳程广场通过REITs上市套现，实属不得已而为之。
开发佳程广场主要依靠董事长田力的侨办经历和政府关系，与供地方和其他合作方达成共同协议，以项目公司的形式把有关各方的利益捆绑在一起，弥补了自有资金不足的短板。佳程广场落成后，如果以整栋出售或分割出售的方式，田力和有关合作方都会分上一票，这也是大多数单体项目开发的最终归宿。
田力显然把房产当成了事业来做，不甘于当“玩票”。他深知以佳程广场的品质和地段，持有收租、物业升值的回报当高于出售价格。出售给睿富当有一石三鸟之效：首先，睿富的定价依据就是未来不断提高的租金价值，相对于楼板价会高出不少；其次，田力搭建了一个融资平台，以后所有的项目都可以通过基金套现，实现滚动开发；再次，佳程正处在一个由项目公司向真正的房地产一体开发企业的蜕变过程中，套现后让合作方退出公司，田力自己增厚股权也是题中应有之义。
但田力想到了一个美妙的开始，却没有想到结局。通过睿富事件，我们可以看到在REITs这个众人倾羡的金融产品面前，佳程集团是如何一步一步走向REITs融资的困境的。
通过与睿富REITs的“亲密接触”，佳程广场高层管理人员们对它有了全新的认识。REITs并不是简单、直接的融资工具，商业地产也不能轻易拿来做REITs。因为，商业地产是要养的，不做长期培养就试图通过REITs变现，只会让项目流产。
“很多国内开发商以为做REITs就像公司IPO一样，预测利润和财务报表可以有较大的调整空间，但REITs是以现金流为基础的资产证券化产品，属于风险度比公司股票低的投资品。风险低的原因就在于未来现金流的预测较为容易、较为准确，没有公司业绩预测那么复杂，同时，也不容易通过讲概念、讲故事人为操纵预期收益。”
实际上，通过阴阳合同促成资产上市的做法，在国内也是有先例的。中国很多产权式酒店、酒店式公寓都是靠先签订高租合同，然后由物业持有方来补齐租金的方式维持前期运作，因为物业在刚开始运营的前两年根本赚不了多少钱。“这种补租金的方式，在国际上REITs的运作初期也是允许的，但是必须要在招股章程里有明示，而佳程广场却没有在章程里公开这个秘密。”一位信托公司专业人士补充。
另一位资产管理公司人士告诉记者，睿富基金之所以出现问题，就是过早地越过了物业的孵化期。“商业地产的资本运营有3个阶段：开发阶段、孵化阶段和稳定阶段。REITs只能适用于处于稳定阶段的产品。佳程广场还没有完成孵化就急着要跳入下一个阶段，揠苗助长，因此出现了问题。”他指出，大部分开发商过去都只是做简单的买卖交易，现在突然既要做开发又要做孵化，往往会有不适应。
这位资产管理人士再次重申，REITs是丰富资本市场的一种产品，是打通资本市场与持有性房产的桥梁，会为整个行业的发展模式带来革命性的变化，而远非仅仅一个融资工具。“现在宏观经济正处于资产泡沫期，很多业主对物业的心理估值很高，他们以为卖商务地产就像卖住宅一样，周边卖多少我就能卖多少。但REITs是一个以现金流为基础的市场，通过租金收益反映的资产内在价值与牛市市场的价格产生了较大出入。通过REITs实现资产退出的价格也许会和业主的心理预期差距非常大，建议希望通过REITs融资的开发商们要认清REITs的本质后再行动，否则就会陷入佳程、万达一样的困境。”
第一太平戴维斯估值专家告诉记者，一般来说，REITs多出现于经济不景气的熊市。美国1960年代房地产衰退，整栋大楼卖不出去，就把物业分开来做REITs出卖。在牛市或资产泡沫时期，REITs股票的价格会低于资产的清算价格，不是上REITs的好时机，甚至在美国近年的牛市中出现了大规模的公募REITs退市。
REITs是一个资本产品，应该从资本市场而不是产品本身的角度来做资产管理。要通过投资者使物业的价值达到最大化，就一定要用有别于传统租赁经营产品的方式来运作。“有一点是我要奉劝国内其他商业地产运营商们的：大客户并不代表利润。沃尔玛和家乐福能为商场带来巨大的人流，但是不能用于资本运作。麦格里-万达REITs之所以没有上市成功，就是因为沃尔玛租金收益太低。”在谈话的结尾，佳程广场高层管理人员深有感触地对记者这样说。
睿富基金“租金门”已经过去了3个月之久，记者接触了佳程广场的部分租户，很多人都表示“并不知道这件事。”零点调查机构一位员工反映，“这里的物业管理非常好，租约满后可能会续租”。一位不愿意透露姓名的租户说，当初租下佳程就是因为“一进门就看见了那个宏伟的大堂”，并表示睿富事件对他们不会有任何影响。
佳程广场，这个宏伟而精致的建筑，像一道深邃的风景伫立在北京东北三环商务中心区的天桥旁，身上镌刻着中国民营房地产开发商在资本市场上探索与拼搏的印记。
但市场和投资者不会轻易忘记，佳程广场足以让国内商业地产开发商反思，那些冀望REITs融资的开发商们将接受越来越严格的上市前审查和监管。睿富基金不仅仅是一个道德风险问题，它展现了中国房地产REITs在操作规范、监督机制上的问题，留下了对商业地产能否渡过孵化期、走向成熟的一个追问，也为商业地产操盘者和资产管理公司们打开了更广的思考空间。