一家来自河南郑州的房地产企业，为什么选择了远渡重洋到美国纽约去上市？又是如何在短短的时间内成功登陆的。
美国东部时间2007年12月13日上午9时30分，美国纽约证券交易所主席约翰～塞恩（John Thain）头戴一顶白色鸭舌帽——帽子的正面印着一个“鑫苑（中国）置业”的绿白红颜色的LOGO，为站在他右边的中国男子翻开了开市敲钟按钮的外盒，中国男子摁下了按钮，随即开市的钟声和掌声回荡在纽交所交易大厅里。
北京时间12月13日晚22时30分，伴随着大屏幕里传出的钟声，位于中国河南省郑州市一个名为“鑫苑名家”的小区内一栋商住楼里发出阵阵欢呼声，数十名员工聚集在一起，通过网络直播见证了这一激动人心的时刻。那个摁下开市钟声按钮的中国男子，就是他们的总裁张勇。
这家原本为业内大多数人感到陌生的河南房企——鑫苑（中国）置业有限公司（NYSE：XIN以下简称：鑫苑）中国在纽交所的成功上市，一举摘取了国内的两个桂冠：首家在纽交所上市的中国房地产开发公司以及首家在美国主板证券市场上市的河南企业。
总部位于河南郑州的鑫苑中国此次共发行1750万股美国存托凭证（ADS），每股ADS相当于2股该公司普通股，IPO价格为每股14美元，12日当天收于16.80美元，涨幅20%，初战告捷，共融资2.45亿美元。完成此次IPO后，张勇及其夫人杨玉岩共同持股42.11%，2006年引入的两个机构投资者——蓝山中国以及Equity International(EI)以总额7500万美元的私募投资分别持股19.39%和12.92%。
这是继2007年8月易居中国（NYSE：EJ）登陆纽交所后的第一家中国房地产公司，鑫苑中国的成功上市使得2007年内纽交所上市的中国内地企业数量达到19家。
香港不适合鑫苑
“我们并不是没有考虑过赴港上市。”张勇在接受本刊专访时说：“但因为香港资本市场评价房地产公司的估价方式——以土地储备为标准来衡量公司未来价值，这种评估方式我们觉得有问题。”他认为这种方式对于中国特殊的土地情况是“不合适”的，“中国的房地产市场是有别于其他任何国家的，因为中国政府本身的政策规定了土地仅是原材料，作为房地产行业来说土地仅是原材料而不是资产。”
在香港市场上，土地储备是备受投资者看重的关键指标。这是因为香港是一个城邦经济体，土地资源非常稀缺，房地产公司未来几年的业绩预测，需要以当前的土地储备作为基础。
渣打银行直接投资公司大中华区总裁陈凡告诉本刊，他在投资房地产企业时有一个很重要的估值方法，即“净利润×市盈率=净资产×折扣率”，那么，如果企业的“净资产”（大部分是土地储备）规模小，导致等式右边的乘积小，那么，为了保持等式的成立，即使企业的净利润较高，但也要给于较低的市盈率。
2007年下半年，碧桂园在香港资本市场掀起了一股旋风，跟其大手笔圈地不无干系，在最高峰时，碧桂园囤积的土地高达5400万平方米，按照2006年的开发规模，足够其开发20多年。
甚至连潘石屹的SOHO中国也无法逃脱这种固有的看法。SOHO中国的毛利率高达50%以上，但因其土地储备不足100万平方米，所以直到拿下北京前门改造地块时，SOHO才得以展开路演，但其上市不久就跌破了发行价。
而土地储备正是鑫苑中国的“弱项”。其招股书显示：截止到2007年三季度，鑫苑中国在中国有7个在建项目和7个筹建项目，建筑总面积为205万平方米。而同样披露在招股书中的“公司近期发展情况”则显示：2007年12月4日和12月7日，鑫苑分别在苏州和郑州拿下20万平方米和5.7万平方米的土地。据本刊不完全统计，鑫苑中国目前的土地储备仅有230万平方米。
“鑫苑把土地当作是原材料，而不是资本。因为我们并不是从土地上获利，所以过去从不进行大量的土地储备。” 张勇告诉本刊，“‘快’是鑫苑模式的最大特点，鑫苑所有的土地都是通过政府公开拍卖渠道获得，所以一旦买下便可以进入快速开发，继而快速销售，快速回收资金，大大缩短开发周期，所以我们并没有大量储备土地，而是随买随开发。”
张勇将这种资产快速周转模式称为“零库存”的商业模式，这种模式最直接的好处是快速获利、占用资金少、能规避单一项目开发周期长可能遭遇的政策风险。
“鑫苑发展起来的这种模式是在国家土地政策下的必然选择。”张勇分析说，最新出台的调控政策规定，两年未被开发的土地或两年投入不足25%的土地将被政府收回，一年没有开发的要征收土地闲置费用20%。而且，根据土地增值税的征收新规，毛利超过30%的项目要被征收高达30%-60%的土地增值税。因此，张勇坚信，结合一系列调控精神，房地产越来越具有制造业的属性，“基本上就是盖房子、销售，如此循环往复。”
“将来房地产发展的主流模式将是以生产和经营型为主的企业，这些企业才能得到更长久、更持续的发展。”张勇认为自己自创业以来一直是“举重若轻”，“鑫苑这种不存地，不存房，采用零库存的商业模式，改变了行业重资产特性，创造了一个轻资产企业。”
据鑫苑中国的招股书，截止到2007年三季度，公司建成的13个项目共计8645个单位，其中99.6%已售出。从招股书披露的数据看，较高的资产周转率非常适合鑫苑中国这样的中小房企的初期发展。鑫苑三年总收入年均复合增长率达到99.9%，三年净收益更是高达102.2%，而10年销售收入增长率达到86%。
如此之高的增长率，当然不甘心被给于低市盈率估值。再加上公司规模尚小，因此，张勇在筹备上市之初就明白香港资本市场并不适合鑫苑。
境外私募基金助力
除了商业模式上的考量外，隐藏在鑫苑中国背后知名投资机构也是其选择到纽约上市的重要原因。鑫苑从真正进入筹备期到成功登陆纽约交易所主板，只用了半年时间，效率极高。“两家高质量的国际投资机构是鑫苑能在美国资本市场顺利上市的重要原因之一。”张勇坦言。
这两家机构就是美国蓝山资本中国合伙人蓝山中国和Equity International公司旗下的专用于投资中国房地产的基金EI Fund II China。2006年8月，这两家机构宣布共同投资当时的河南鑫苑置业有限公司2500万美元，此为这两家PE对鑫苑的第一笔投资，主要用于收购土地进军二线城市，鑫苑就此拉开全国二线城市扩张和赴美上市的大幕。
“这是一个非常迅速的决定。2006年4月底，我们和鑫苑开始邮件联系，后来实地看了鑫苑之后，一两个星期之后就定了。”美国蓝山资本的中国合伙人唐越在接受本刊专访时这样回忆投资鑫苑中国的过程。而据张勇回忆，当时接触了不到一个月，双方便决定合作，三个月后交易便完成了。
唐越认为鑫苑最吸引自己的地方有三个：“第一是公司的定位，鑫苑定位于二级市场，这是一个高速增长的市场，能够确保鑫苑的高成长性；二是定位在中国主流消费人群能够负担得起的中小户型的房子，主要房子都是70—80平方米；第三是公司的快速开发的模式，一般房地产公司都在囤积土地，可他们是通过非常透明的公开市场拍卖获得土地，然后将土地快速开发，资产周转速度非常快，我们认为这个模式可复制，可扩展。”
在蓝山中国决定投资鑫苑之后的半个月内，唐越将原本就保持良好私人关系的EI带入鑫苑，唐越解释说：“带入共同投资者当然不是资金上面的原因，我们有充裕的资金，主要是因为EI在拉丁美洲，主要是在巴西和墨西哥投资过类似的快速增长的房地产公司，我们觉得他们在发展中市场投资房地产有经验，把它作为我们的共同投资者对公司的发展会有帮助”。蓝山中国和EI自此之后始终以6：4的比例共同对鑫苑进行投资。
2006年，鑫苑继续稳居郑州市场上销售额第一的宝座已有三年。据招股说明书显示，2006年总收入为2005年的2.3倍，涨幅高达130%。据鑫苑内部人士透露，早已不满于偏安中原郑州的鑫苑开始频频和资本市场接触。而为了能够获得私募基金的支持，鑫苑成立了一个专门从事相关准备工作的投融资部门，并为此做了大量的准备工作。
“当时张勇强烈地表明了计划在全国二线城市扩张的意愿，我们可以说是一拍即合。”唐越说，“房地产还是一个资本非常密集型的行业，鑫苑正处在一个快速增长期，对资本有非常强烈的需求，由于我们的加入可以保证其有非常充裕的资金来支持公司的快速增长。”
2006年8月，蓝山中国和EI以6：4的比例共同投资第一笔2500万美元；2006年9月，追加一笔1500万美元；2006年11月，再次追加一笔3500万美元，总共投资额达到7500万美元。据知情人士透露，这7500万美元，一部分作为鑫苑置业进行全国扩张的资金，另一部分则成为鑫苑置业上市的注册资本金。而蓝山中国和EI也由此获得鑫苑未上市前约40%的股权。
2007年4月，鑫苑中国成为注册于开曼群岛的鑫苑地产有限公司旗下的全资子公司，而鑫苑地产有限公司则为同样注册于开曼群岛的鑫苑地产控股有限公司旗下的全资子公司。至此，海外上市的法律架构悄然成形。
2007年年初，唐越凭借广泛的人脉网带入美林证券，双方在2007年5月宣布完成新一轮1亿美元融资，其中2500万美元为可转换债券，7500万美元为浮动利率债券；而美林证券也因此成为鑫苑中国上市的主承销商。唐越向记者介绍道：“我们选择主承销商时也看了全世界的很多家一流的投行，可是最后还是选择美林，很大程度上是因为它做了债权，对公司的情况比较熟悉。”
“蓝山和EI资金之所以是非常高质量的国际资金，是指投资者的背景是非常雄厚的。同样是资金，质量高低也是非常重要的，高质量的资金能够带来企业业务、商业上的很多理解和支持。”张勇向记者分析说，“包括唐越本人，我认为他是目前中国私募中最优秀的投资人之一，不仅了解美国资本市场，也对中国的国情和行业政策和企业运作方法有非常深的了解。”
资金的到位使得鑫苑再无后顾之忧，可以放手在全国二线城市全面进军，通过集中竞买土地，也为上市增强土地储备。在2007年的一年时间里，鑫苑接连进入五个二线城市：郑州、苏州、济南、合肥和成都，初步形成覆盖西南、华东、长三角和中原地区的全国战略构架。
2007年7 月25 日，鑫苑以1.115 亿元的价格刷新了郑州当时土地公开拍卖单价最高纪录，拍得土地24.75 亩；2007年7月26 日，鑫苑旗下全资子公司———苏州鑫苑置业有限公司以11.2 亿元竞得苏州当地约178亩住宅用地，8 月6 日，鑫苑以总价4.98 亿元拍下111.693 亩土地，创下郑州西区土地公开拍卖总价最高纪录⋯⋯ 据不完全统计，仅2007年上市前的突击拿地，鑫苑的投资就在30亿元左右。
“充裕的资金为公司发展打下了强劲的发展基础，也为公司2008、2009年获得非常好的业绩打下根基，但这只是合作的一部分。”唐越表示，“第二个方面是建立一套科学系统的投资决策流程，第三是公司更强有力的管理团队的建立。”
当公司完成这三方面的调整时，唐越对美国资本市场有着非常强烈的自信，他介绍道：“在美国上市是一个庞大的系统工程，而我们在美国有很多人脉网络，也有经验非常高效的保证去执行整个上市的过程。最后向公众投资者推介宣传我们的投资故事，凭借我们在美国资本市场的可信度和影响力，帮助鑫苑获得国际投资者的认可。”
鑫苑登陆纽交所一周后，一家代码为“GU”的古杉环保能源有限公司也在纽交所上市，这是唐越在2006年投的一家生物柴油公司，唐越的资本运作能力由此可见一斑。
据鑫苑中国COO吴尧透露，2008年鑫苑将会扩大二线城市的版图，除了已经进入的五个城市外，天津、南京和重庆市场都是重点关注的城市。据内部人士透露，在鑫苑中国制定的业绩目标中，2008年的销售额要在2007年的基础上翻番，到2010年，销售额将达到200亿人民币，而公司总部也将于今年3月迁至北京CBD的华贸中心。鑫苑中国跻身全国性开发商的决心不容小觑。